房地产市场走势及调控效果分析

　　房地产投资仍将高位增长得益于4万亿经济刺激计划，中国经济自2009年二季度之后踏上快速复苏的旅程，并最终在三季度实现了8.9%的潜在GDP增速。同时，局部产能过剩、消费物价较快攀升、资本大量涌入等问题再次凸显。在此背景下，政府经济政策的落脚点已由年初的“保增长”转为“保稳定”，政府主导性投资及中央项目投资增速正逐步下降，而以房地产投资为主的私人部门投资和地方项目投资则迅速上升。

　　考虑到房地产投资的高度不稳定性，为防止政府投资退出可能引起的经济大起大落，就需要出台房地产新政，及早规范房地产市场的发展。众所周知，固定资产投资作为GDP的重要组成部分具有高度的不稳定性，而其中，尤以房地产投资为甚。近年来，房地产投资占全部固定资产投资的比重约25%，占国内总产量的12%，与制造业投资及政府主导性投资共同构成了全部固定资产投资的三大组成部分。随着“国退民进”步伐的加快，政府投资对全部固定资产投资的影响力会减弱，为了促进经济平稳较快发展，保持房地产投资的稳定增长尤为重要。

　　政府在房地产投资当月增速30%左右的水平上启动紧缩政策，似乎说明，这是可以容忍的稳定增长水平。不过，即便房地产当月同比增速攀升的势头得到控制，房地产投资累计同比增速还会由目前的17.8%继续攀升至30%左右。

　　首先，住房销售的良好表现将带动房地产投资增长。1999年以来的数据表明，住房销售始终领先于房地产投资增长，虽受开发进度及土地管理制度完善等因素影响，领先的时期逐步缩短，但目前住房销售依然领先住房投资6个月左右(图1)。目前，商品房销售创历年同期最高水平。除西藏外，全国30个省市房屋销售面积同比上涨，其中12个省市同比增长50%以上。2009年以来，住房销售面积增速持续高于住房新开工面积增速。基本可判定，房地产投资还将继续保持高增长。

　　其次，保障性住房投资加快将带动全部房地产投资增长。[NextPage]根据国家四万亿重点项目投资规划，2009年计划投资1676亿元用于保障性住房建设，

　　截至10月末，全国已完成保障性住房建设投资454亿元，计划完成率27%。住建部提出2009-2011年将通过中央、地方财政和社会投资超过9000亿元，用于建设保障性住房项目。可以预见，今后一段时期，保障性住房投资增速会突飞猛进。

　　需注意的是，房地产投资增速不仅取决于供给因素，如：土地供应、房地产企业资金来源、施工建材成本等；也取决于需求因素，如：人口的年龄结构、城镇化进程的快慢、住房贷款的便利性、居民贷款的资金成本、居民收入水平等。此外，政策因素及预期也会对其产生影响。目前，房地产税收和土地政策已出台相应紧缩措施，只是信贷政策未发生明显转向。随着政策从紧，若开发商预期实际住房需求改变，就会放慢开发速度。不过，正如上文所述，即便政府出台更严厉的政策，其目的旨在保稳定，而非抑制房地产需求，尤其是刚性需求。因此，房地产企业有十足的把握认为紧缩政策所带来的负面需求冲击是暂时的，实力雄厚的开发商没必要急于削减投资；而资金链相对紧张、拿地困难的中小开发商，也会加大囤积土地的开发力度，尽快回笼资金。

　　房地产市场的供需分析

　　2009年下半年以来，受益于宽松的货币信贷环境和房地产优惠政策，国房景气指数持续攀升。截至目前，住房价格指数同比已连续6个月正增长，环比已连续9个月正增长。截至11月，全国房屋销售价格指数环比上涨1.2%，同比上涨5.7%。其中，商品房同比上涨7%，普通商品房涨幅更是高达7.8%，高档商品房价格同比上涨4.1%。同时，二手房市场价格也大幅上涨。2009年11月，深圳、温州、杭州、南京等城市房价的上涨幅度已超过或接近两位数。房价的上涨态势很容易形成价格进一步上涨的预期，从而吸引更多的私人资本和外商投资，进而推动房价进一步上涨。

　　作为决定房地产市场长期供给的土地[NextPage]购置和开发面积的增长情况，对于判断住房价格走势意义重大。自2008年9月以来，这两个数据持续负增长，可能产生类似于推动上一轮房地产市场高涨的供给冲击。2007年土地购置面积的持续下降，房地产企业通过开发囤积的库存土地来化解，从而土地开发面积却大幅上涨(图2)。

　　当前的情况与2007年不同，房地产企业已大幅削减了土地库存，因此当前的住房销售上涨只能通过消化库存来解决，因此当前的房产库存已降到历史低位。而由于房地产企业手中并没囤积大量土地，所以在土地购置面积大幅下降的同时，土地开发面积却迟迟无法实现正增长。2009年1-11月，土地购置、开发面积增速分别为-3.3%、-2.1%，降幅继续收窄。考虑到人口结构和城镇化进程尚未改变，当前房地产市场潜在需求还很庞大，供给因素仍起至关重要作用。土地购置面积与土地开发面积之差的扩大，可能意味着未来一年房地产价格仍将处于上涨态势(图3)。

　　值得关注的是，目前紧缩的房地产政策已经确立，若税收和土地手段不能有效抑制房价，房地产信贷就有可能收紧。那么，潜在购房者会持币待购或等待政策放宽，住房需求尤其是投资性住房需求会急剧下降，导致住房价格涨幅缩小甚至回落。不过，受刚性需求支撑，普通商品房及二、三线城市商品房价格回落的可能性较小，而投机性较强的高档商品房及前期涨幅过高的一线城市的住房价格则有可能受政策影响而回落。

　　房地产市场面临的最大风险是政策风险

　　近日，财政部等五部委联合下发《进一步加强土地出让收支管理的通知》，要求分期缴纳土地出让价款首次不得低于50%。此前这一比例一般为20%-30%，北京杭州均为10%。这一政策对那些资金链相对紧张的中小开发商有较大影响，即便是实力雄厚的开发商也会面临一定的压力。

　　然而，在房地产信贷政策未明显收紧的情况下，房地产企业的资金链还不致崩溃。尽管房地产开发来自国内贷款的占比有所下降，但[NextPage]这在某种程度上是一个季节性现象，正好为定金与预收款的季节性波动所抵消。当前销售的良好表现使得房地产企业资金来自定金和预付款的比例增加，大部分房地产企业的资金面仍较宽裕。此外，房地产开发资金来自于外商直接投资较少，随着房价上涨，这部分资金来源将有一定程度的增长。

　　需注意的是，表面上看，只有25%左右的房地产开发资金来自银行贷款，但由于自筹资金主要来自个人住房按揭贷款，间接来自银行，按照首付三成的比例算，自筹资金中也有七成来自银行贷款；其它主要是定金及预收款和应付工程款，这些资金也有相当比例来自银行贷款。据此，房地产开发资金来源中，实际来自银行贷款的比例超过50%。因此，信贷政策将成为影响其下一阶段房地产发展的重要因素。当前数据表明，商业银行可能在配合国家调控政策有意收缩房地产信贷。2009年11月，国内贷款环比大幅下降113.5个百分点，这使得当月房地产开发资金来源环比下降18个百分点。当然，这可能仅是季节性现象。由于房地产销售的良好表现，国内贷款环比增速下降，尚不至于在短期内对房地产企业的资金链构成重大威胁。

　　在房地产市场有望稳定发展的情况下，银行若不将资金投给优质且高收益的房地产业，似乎也很难找到一个风险与收益匹配较好的行业了。据工商银行[5.48 0.74%]的数据，与2005年12月末相比，2009年10月末，该行房地产开发贷款余额增加2708亿元，增幅168%，而不良贷款余额仅增加1亿元，不良率下降了1.89个百分点，降幅62%。个人按揭贷款余额增加4400亿元，增幅99%，而不良贷款余额减少0.1亿元，且不良率下降了0.92个百分点，降幅50%。

　　总之，目前房地产市场面临的最大风险是政策风险，尽管这一风险可能低于市场预期。比较确定的是，政府调控房地产市场的着力点已放在增加供给，而不是抑制需求。这不仅会抑制房地产价格的过快上涨，还有利于实现“居者有[NextPage]其屋”的目标。此外，政府投资的有序退出也需要房地产投资的稳步增长。因此，虽然政府部门会适当打压投资和投机性住房需求，但还不至于使住房价格偏离其长期均衡价值，这既是促进房地产投资稳定增长的要求，也是增加政府财政收入的要求。